2007年4月，以美国第二大次级房贷公司新世纪金融公司申请破产保护事件为标志，危机由房地产市场蔓延到信贷市场，许多金融机构和他们的客户损失惨重，进而演变为全球性金融危机，成为了21世纪初世界经济大衰退的一个重要部分，引发了2008年金融海啸。从2007年至今，已经十周年。

“我们预计，截至今年3月末，美国平均地产价格将回升至危机前的水平，预计未来仍将面临上行风险。”美国最大的房地产数据平台Zillow集团高级经济学家特拉萨斯（Aaron Terrazas）在接受第一财经记者专访时表示，“当年很多人都忽视了美国房地产的风险，包括时任美联储主席伯南克。如今，首付比例较当年大大提高，平均在20%，危机前一度降至接近0的水平；美国的住房拥有率为63.5%，如今更多人选择租房，而此前则超过了70%。预计未来美国房地产仍将持续温和复苏。”

（次贷危机的演化机制图示）

史无前例的大危机

2007年，美国次贷危机爆发。当时，美国居民几乎每天一醒来就会发现房价又跌了一截。随后，这场因为房价泡沫叠加衍生品滥用的局部危机，以野火燎原之势演化成了一场罕见的全球金融危机，全球潜在经济增速也因此永久性地下了一个台阶，至今未能恢复。

但早在2006年初，还有不少在美国的华人为没有及时买房而懊恼不已，因为一套此前60万美元的别墅涨到了150万美元。

好景不长，美国房市在极度火爆过后急转直下。

“然而，美联储前主席伯南克在2007年5月金融危机序幕拉开时，仍称美国房价全国性的下跌是不可能的，但其实新世纪金融公司已经倒闭，因此监管部门对危机并没有充分的认识。”厦门国金首席经济学家郭杰群对第一财经记者表示，监管失利助推了危机的发生和扩大。

追本溯源，之所以美国房地产会出现危机前的空前大繁荣，这与低利率环境、监管失利、衍生品滥用都不无关系。

据当时的外媒报道，2006年的美国次级贷款高达6400亿美元，约为3年前的两倍，次贷占到了美国全国房贷市场总规模的20%；金融公司、对冲基金手中以次贷抵押的债券总值达到了1万亿美元。据统计，当时13%的次级贷款已形成了坏账。

也就在2007年的春天，美国次贷行业开始全面崩溃，超过20家次贷供应商宣布破产、遭受巨额损失或寻求被收购。

所谓次贷，就是发放给信用较低的贷款者的贷款。与普通的按揭贷款不同，次级房贷的简单过程如下：信用较低的人从次级放贷机构获得贷款；放贷机构将房屋抵押的债权出售给投资银行，用收益进行再贷款；投资银行则将债权重新包装成债券，在资本市场发行。相比优质贷款，次级贷款利率高、收益大，但风险也大。

衍生品滥用引爆系统性风险

如果仅仅是房地产价格的下跌还不足以引发一场全球金融危机，是结构化产品的滥用才导致了危机的蔓延。

资产证券化是指，在美国，个人向银行等放贷机构申请住房抵押贷款，放贷机构再将住房抵押贷款作为一种资产“卖给”房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）等机构。后者将各种住房抵押贷款打包成“资产支持证券”（ABS），经由标准普尔等评级公司评级，然后再出售给保险公司、养老金、对冲基金等投资者。

当MBS（住房抵押贷款证券化）被卖完，银行家发明了风险较大的担保债务凭证（CDO），然后又发明了CDO的CDO，风险不断升级。一层套一层，直到人们可以对不属于自己的资产下注，然后再也没有人能说清基础资产的风险到底有多大。

CDO指投资银行通过特殊目的实体（SPV）收购了一批金融资产（大多为房屋抵押贷款），然后由SPV发行多种不同清偿顺序和利率的债券。风险承受度低的就购买清偿优先的债券，风险承受度高、要求回报高的就购买清偿顺序靠后、利率更高的债券。

而信用违约掉期（CDS）当时则成为了为CDO上的保险。如果债务违约，CDS卖方则需要向买方支付赔偿金；反之，CDS买方则需要支付保费。当各界都认为房价会涨时，持有CDS就变成了一个稳赚保费而不会亏损的买卖。

简单而言，B银行持有A银行的CDS，而C银行又向B银行买这个CDS，B银行得以换得流动性。此后，CDS在市场上不断被炒作、转手，最终持有者可能已为G银行。据公开资料，危机前CDS的市场总值已经抬高到了逾60万亿美元。

此时，高得离谱的房价终于涨不上去了，买房者不再愿意支付次级贷款的高额利息，房子最终被抛回了银行，违约就此发生。此时A银行已经有了B银行做保险，而其实B银行已经将保险卖给了C银行，这一环节不断推进，最终CDS是在G银行手中，然而当消息来临时，G银行尚未来得及转手，而这批CDS已被降级，其中有20个违约，大大超出原先估计的1%~ 2%的违约率。

粗略计算，如果每个违约要支付50亿美元的保险金，总共支出达1000亿美元。减去G银行收到的这500亿美元保险金，加上300亿美元CDS收购费，G银行的亏损总计达800亿美元，G银行由此濒临倒闭。而如果G银行倒闭，那么为A银行承担保险责任的一方便不复存在，A银行也将立即面对资不抵债的破产风险。这种循环也加速了危机的蔓延。

“2015年开始，我当时所在的对冲基金以十倍杠杆做空MBS，到2016年末转为做空银行，因为银行的资产负债表在我们看来已经糟糕到一无是处。公司在两年内通过做空赚了将近2亿美元。”一名对冲基金经理对第一财经记者表示。

然而，这只是一场由流动性支持的“虚假盛宴”。

事实上，时任美联储主席格林斯潘也看到了泡沫的迹象，因此从2003年~2006年，美联储为抑制通胀连续17次加息，将基准利率从1%提升到5.25%。利率大幅攀升加重了购房者的还贷负担，房贷违约不断出现，这进一步加速了美国房市泡沫的破裂。

当宽松的利率环境不再、房价高涨的预期渐灭，越来越多的次贷购房者因为房价下跌而拒绝偿还贷款，损失开始弥漫，最终波及到全球持有次贷的各类投资者。

美国楼市稳步复苏

为了避免美国陷入萧条，此后美国政府和美联储的强力救市政策接二连三地出台。

2008年3月14日，贝尔斯登股价较前一个交易日暴跌45.9%；3月16日，为防止金融市场出现灾难性暴跌，在美国财政部和美联储极力撮合下，贝尔斯登以每股2美元的“跳楼价”卖给了摩根大通，最终价格提高至10美元。美联储则为这笔并购案提供了大约300亿美元的担保。

随后，“两房”亏损达到了140亿美元，股价在一年内也暴跌了约90%。2008年9月7日，美国政府再度出手，出资2000亿美元接管“两房”；2008年9月15日，美国第四大投资银行雷曼兄弟宣布破产。

同年9月19日，时任美国财长保尔森公布了金融7000亿美元的“问题资产救助计划（TARP）。此后，美联储为了支持经济也就此展开了量化宽松（QE）购债计划，在第一轮QE期间共购买了1.725万亿美元资产，截至第三轮，美联储的资产负债表也已经扩张至4.15万亿美元。救市政策稳住了经济，也使得美国摇摇欲坠的房地产市场企稳。

“我们在2012年预计，当时房地产市场已经真正见底，并开始复苏。事实证明的确是如此。” 特拉萨斯对第一财经记者表示。

在他看来，“毕竟房子首先是用来住的，投资属性并非首要。如今我们也创设了一个住房抵押贷款指数（mortgage index），这是用来监测获得贷款的难易程度。该指数显示，2012年获得贷款较难，而到了2014年和2015年就很容易了，可见各界对于房地产的信心开始恢复。”

就Zillow观测，美国房价仍在上升通道，且未来可能会因库存不足而面临上行风险。特拉萨斯告诉记者：“危机后，长期租房的年轻人在这几年渐渐成了首次购房者，推高了购房需求。反而现在开发商都觉得造房子很贵，一方面因为库存下降，另一方面也可能因为监管因素推高了建设成本。”

十年转瞬即逝。虽然危机后近乎严苛的监管已经让金融体系的风险大大下降，再度引发次贷危机或金融危机的可能性极小，但今年唯一的变数是特朗普政府的“去监管”议程。如何微调《多德—弗兰克法案》，既降低监管成本又持续防止危机重现，并激发经济活力，这或许是眼下最大的挑战。

来源：第一财经

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